早在1867 年，在“饷需繁急”理由之下，晚清权臣左宗棠西征军费即依靠对外举债，当时用海关税票担保，杭州商人胡雪岩从中斡旋向上海洋商借银120万两，开左宗棠本人6次对外借款先河，被认为是中国政府外债的起源之一(此外也有说法称同治四年为中国外债起源之时)。甲午之后，外债越发成为财政窘迫的大清帝国的主要造血机器，不少洋务运动资金也来自外债，庚子年后每年需要偿还的外资数量也翻番，年偿还额在4000万两之上。

这种新兴债务关系，根植于财政与军事的双重溃败，中国的大小财源甚至土地往往沦为抵押品，并没有带来中国金融制度根本性的变革。对金融机构而言，利益最丰厚最稳定的部分主要被国外银行分走，香港与上海外滩此起彼伏的外资银行大楼堪称这段历史的结晶。外资银行在华势力范围往往由宗主国决定，典型如汇丰银行，根据杨端六所著的《清代货币金融史稿》记载，清政府在1895至1911年对外政治借款9次，汇丰银行单独承担3次，与德华银行合作2次，其余也是多国银行合作完成。

至于中国国内商业机构，无论是资金势力还是进入门槛，最初根本无力与国外同行竞争，到后来国内银行有机会参加公债发行之际，却始终无法摆脱政府赖账的可能，更不用说权力之手间接控制乃至直接勒索。从胡雪岩到民国公债走向崩塌均可一窥究竟，更不用说中国银行(601988,股吧)日后被迫增加官股。

本质上，国家债务是资本主义逻辑下的衍生金融品，马克思说公债是原始积累最有力的杠杆之一，国家为了维持公共权力需要公民捐税，“随着文明时代的向前进展，甚至捐税也不够了，国家就发行期票，借债，即发行公债”。而商业文明下借贷双方也需要有对应的约束。对比英国历史学家弗格森提及的“四角关系”，其实中国不缺乏举债动机，甚至不缺乏举债能力，而是一直缺乏约束皇帝的要件。